Griechenland-Krise

Der Euro wird den Südeuropäern zum Verhängnis

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Daniel Eckert

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Sind Griechenland und Co. nach der Hilfszusage aus Brüssel nun reif für eine Erholungsrallye? Wohl kaum, denn die Aussichten der Mittelmeer-Börsen bleiben durchwachsen. Anders als die Osteuropäer, die sich nach Hilfen von IWF und EU erholen konnten, sind die PIGS-Staaten durch die Einheitswährung gefesselt.

Das Retten wird für Angela Merkel langsam zur Routine. Im Herbst 2008 musste die Bundeskanzlerin zusammen mit ihren Pendants in Washington, Paris und London zunächst den Banken aus der Patsche helfen, dann kam im Frühjahr 2009 Osteuropa an die Reihe und nun – Griechenland.

Bei den Geldhäusern und im Osten des Kontinents hatten die Hilfspakete Erfolg. Als die Europäische Union (EU), der Internationale Währungsfonds (IWF) und die Weltbank die Region östlich der Oder mit milliardenschweren Hilfsprogrammen unterstützten, starteten die dortigen Aktien- und Anleihenmärkte durch. Bis heute dauert die Hausse an. Seit Anfang März 2009 konnten Osteuropas Börsen um rund das Anderthalbfache zulegen. In insgesamt neun verschiedenen Programmen erhielten die Staaten Notdarlehen und Kreditlinien in Höhe von 65 Mrd. Dollar.

Dank der Hilfszusagen der EU für die Hellenen entspannt sich auch die Situation in Südeuropa: Die Athener Börse legte diese Woche um sieben Prozent zu, die Anleihenkurse zogen ebenfalls an, wenngleich nur leicht. Manche Investoren hoffen nun, dass Griechenland und andere „Club-Med-Staaten“ eine ähnliche Erholungshausse hinlegen könnten wie Ungarn oder Polen. Doch die Aussichten auf einen Börsenboom stehen ungleich schlechter. „Südeuropa ist noch nicht über den Berg“, sagt Matthias Steinhauer, Geschäftsführer bei Concept Vermögensmanagent in Bielefeld.

Auf den ersten Blick ist die Ausgangslage vergleichbar: Vor einem Jahr schien die Lage in „Konvergenzistan“ – wie Osteuropa wegen der Konvergenz-Phantasie auch genannt wird – ähnlich düster wie heute in Griechenland oder anderen Staaten Perifériens, also der Euro-Peripherie. Eine augenfällige Parallele ist das eklatante Zurückbleiben der Notierungen hinter dem internationalen Trend.

Griechische Aktien haben sich seit Herbst 2009 um 40 Prozentpunkte schlechter entwickelt als der Weltaktienindex MSCI World, spanische Dividendentitel hinken um 23 Prozentpunkte hinterher. Entsprechend günstig sind die Titel. Hellas’ größtes Kreditinstitut National Bank of Greece ist für das Achtfache des geschätzten Jahresgewinns zu haben. Bei der spanischen Banco Santander liegt das Kurs/Gewinn-Verhältnis bei neun, die Dividendenrendite beträgt 6,3 Prozent. Ähnlich niedrig sind auch die Anleihen Südeuropas bewertet. Griechische Staatspapiere mit zehnjähriger Laufzeit werfen aktuell 6,21 Prozent ab, drei Prozentpunkte mehr als Bundesanleihen. Portugiesische Titel rentieren mit hohen 4,35 Prozent.

Doch es gibt auch Belastungsfaktoren, die Perifériens Erholung erschweren könnten. Einer davon ist der Euro. „Die Nichtmitgliedschaft in der Währungsunion war für die osteuropäischen Länder damals sicherlich von Vorteil. Durch die Flexibilität der Wechselkurse konnte die eigene Devise abgewertet werden“, sagt Ronald Schneider, Rentenfondsmanager bei Raiffeisen Capital Management. Die Verbilligung der heimischen Währung hat zwar auch Nachteile, verbessert aber die Konkurrenzfähigkeit der Export-Industrie und erleichtert es einem Land daher, durch Wachstum aus der Krise zu kommen. Griechenland und die anderen Peripherie-Staaten haben diesen Vorteil nicht oder zumindest nicht im gleichen Maße.

Während des Börsensturms 2008/09 wertete der polnische Zloty um 37 Prozent zum Dollar ab, der ungarische Forint verbilligte sich um 31 Prozent. Der Euro hat seit Ausbruch der jüngsten Krise rund elf Prozent an Wert verloren – vermutlich zu wenig, um eine nachhaltige Stärkung der Exportwirtschaft herbeizuführen. Die Kombination von Euro-Mitgliedschaft und schnell steigenden Binnenlöhnen hat die Wettbewerbsposition Griechenlands, Spaniens, Italiens und Portugals in den vergangenen Jahren langsam aber sicher untergraben. Vor der Übernahme des europäischen Geldes pflegten die Mittelmeer-Ökonomen ihre höhere Inflation durch gelegentliche Währungsabwertungen auszugleichen. Diese Möglichkeit ist ihnen durch den Euro heute versagt.

Die Mitgliedschaft in der Währungsunion erwies sich für Griechenland noch aus anderem Grund als Hemmnis: Während die IWF-Hilfe für Osteuropa damals relativ unkompliziert zu organisieren war, übten sich Europas Politiker bei der Griechenland-Hilfe in Machtspielchen, wodurch wertvolle Zeit vergeudet wurde.

Ein weiterer Unterschied ist das internationale Umfeld. Osteuropas Kapitalmärkte erreichten ihr Tief zur gleichen Zeit wie die Börsen in Deutschland oder Amerika. Zu keinem Zeitpunkt war der Pessimismus der Investoren größer. Es konnte nur noch aufwärts gehen. Die Schwäche der Südeuropa-Börsen fällt dagegen in eine Zeit, in der die Märkte schon eine beträchtliche Erholung hinter sich gebracht haben. Selbst die gebeutelte Athener Börse steht heute 50 Prozent höher als im „Horror-März“ 2009.

Ein anderes Problem ist die Höhe der Verschuldung. Die meisten Osteuropäer sind nur moderat verschuldet. Vor allem Polen gilt mit einer Schuldenquote von nur rund 50 Prozent der Wirtschaftsleistung als Musterknabe. Anders Periférien: Die meisten südeuropäischen Länder stehen tief in der Kreide, Italien hat eine Schuldenquote von 119 Prozent, Griechenland von 125 Prozent.

„In Südeuropa liegt noch vieles im Unklaren: Offen ist zum Beispiel, ob sich die Sparauflagen in Athen überhaupt durchsetzen lassen“, sagt Steinhauer. Selbst wenn die IWF-Hilfe angefordert würde, heiße das nicht automatisch, dass die Risikoaufschläge der Staatsanleihen sinken würden. Hinzu kommen die eingetrübten Wachstumsaussichten für die Club-Med-Staaten. „Die Höhe der Verschuldung an sich dämpft die wirtschaftliche Dynamik“, sagt Stefan Raetzer, Fondsmanager bei Allianz Global Investors.

Die griechische Wirtschaft dürfte dieses Jahr schrumpfen, die italienischen allenfalls minimal wachsen. Trotz der europäischen Solidarität sollten Anleger daher kein allgemeines Kursfeuerwerk an den Mittelmeer-Börsen erwarten. „Das heißt allerdings nicht, dass es nicht einzelne Werte gibt, mit denen Anleger Gewinne machen können“, sagt Fondsmanager Raetzer.