06.12.12

Anleihen-Rückkauf

Der waghalsige Schulden-Trick der Griechen

Mit einem riskanten Manöver wollen die Euro-Retter die Schulden Griechenlands drücken. Das muss gelingen, denn ein Scheitern der Aktion wäre fatal: Athen stünde ohne Hilfsprogramm da.

Von Sebastian Jost
Foto: dpa

Ein Monitor an der Börse in Athen zeigt den Pasok.Chef Evangelos Venizelos 8l.) und Regierungschef Antonis Samaras
Ein Monitor an der Börse in Athen zeigt den Pasok-Chef Evangelos Venizelos (l.) und Regierungschef Antonis Samaras

Geld übrig hat Griechenland wahrlich nicht in diesen Tagen. In den Krankenhäusern fehlt es an einfachster Grundausstattung, es gebe einen Mangel an Handschuhen, Kitteln und Alkoholtüchern, so wird geklagt. Und der Gewerkschaftsverband GSEE will errechnet haben, dass die wahre Kaufkraft der Griechen in den vergangenen zwei Jahren um 50 Prozent gesunken sei.

Da statt zu sparen oder die geschundene Bevölkerung zu unterstützen, geht die Regierung des Landes diese Woche auf eine ungewöhnliche Einkaufstour in aller Welt. Zehn Milliarden Euro will Griechenland ausgeben, um eigene Schulden zurückzukaufen. Ein neuer Finanzkniff, der dem Land helfen soll, seiner Schuldenmisere endlich zu entkommen.

Was erst einmal Geld kostet, soll das Land langfristig entlasten. Die Hoffnung darauf durchbrach vergangene Woche das Patt zwischen den Griechenland-Rettern, die dem Land keine höheren Kredite mehr gewähren wollten.

Doch der Nutzen der Aktion ist umstritten. Sie wird verdeckt mit Notenbankgeld finanziert. Und ob sie überhaupt gelingt, ist auch am letzten Tag vor Ablauf des Rückkaufangebots am Freitagabend noch ungewiss - möglicherweise wollen viele Investoren das dargebotene Geld gar nicht.

Athen hofft auf bis zu 70 Prozent Ersparnis

Scheitert der Plan jedoch, könnte Griechenland im schlimmsten Fall schon nächste Woche wieder ohne funktionierenden Rettungsplan dastehen. Und das Gezerre um die Hilfen für das Land von vorne beginnen.

Schuldenrückkäufe sind an sich keine neue Idee. Infrage kommen sie immer dann, wenn Anleihen deutlich unter ihrem Nennwert notieren - wenn also die Gläubiger damit rechnen, dass sie am Ende der Laufzeit nur noch einen Teil des Geldes wiederbekommen, das sich der Schuldner einst geliehen hat.

Im Falle Griechenlands ist das eindeutig der Fall: Die Staatsanleihen des Landes notieren je nach Laufzeit seit einiger Zeit bei ungefähr 30 Prozent ihres Nennwerts. Kauft die Regierung in Athen diese Anleihen zu diesem Kurs zurück, so die Überlegung, spart sich das Land 70 Prozent der sonst fälligen Rückzahlung.

Vorausgesetzt, das Land hätte das nötige Geld dafür. Tatsächlich aber muss Griechenland einen Teil der Hilfsgelder nun sofort dafür aufwenden, um Anleihen zurückzukaufen, die frühestens in zehn Jahren fällig wären. So mancher Experte runzelt da die Stirn.

Voraussetzung für nächste Hilfstranche

Tatsächlich ist die Aktion nur deshalb so attraktiv für die Griechenland-Retter, weil sie den Erfolg ihrer Aktion im wesentlichen an einer einzigen Kennzahl messen: dem Schuldenstand im Jahr 2020. Vor allem der Internationale Währungsfonds (IWF) besteht darauf, dass sich die ausstehenden Kredite Griechenlands dann auf höchstens um die 120 Prozent der Wirtschaftsleistung belaufen dürfen.

Und der Schuldenrückkauf, der erst einmal Geld kostet, soll den Schuldenstand im Jahr 2020 um elf Prozentpunkte drücken. So ist es in der Einigung zwischen dem IWF und den Euroländern von vergangener Woche eingerechnet. Diese Entlastung ist Voraussetzung dafür, dass Griechenland die längst vorgesehene nächste Hilfstranche von 43,7 Milliarden Euro tatsächlich ausbezahlt bekommt.

Dass sich die Staaten auf das Manöver Schuldenrückkauf eingelassen haben, mag damit zusammenhängen, dass sie die zusätzlich benötigten zehn Milliarden Euro unter dem Strich nicht selbst aufbringen. Vielmehr holt sich Griechenland - auch das wurde vergangene Woche vereinbart - neun Milliarden Euro über kurzfristige Anleihen, sogenannte T-Bills, die zuvor nicht vorgesehen waren.

Diese Anleihen werden praktisch nur von griechischen Banken gekauft, die sich wiederum maßgeblich bei der Notenbank des Landes refinanzieren. Vereinfacht gesagt stammt das Geld für den Schuldenrückkauf also aus der Notenpresse.

Investoren könnten auf steigende Kurse pokern

Die Frage ist allerdings, ob die Investoren diese Milliarden überhaupt wollen. "Nach der Marktlogik gibt es eine Reihe von Gründen, warum der Schuldenrückkauf nicht klappen könnte", sagt Ulrich Kater, Chefökonom der Deka-Bank.

Zwar sind unter den Gläubigern Griechenlands inzwischen viele spekulativ agierende Hedgefonds, die die Anleihen zu deutlich geringeren Kursen gekauft haben und mit dem Rückkaufangebot ordentliche Gewinne einstreichen würden. Doch gerade für sie besteht ein Anreiz, auf noch höhere Profite zu pokern.

"Die Logik des Lehrbuchs besagt: Wenn diese Aktion dazu führt, dass Griechenland seine Solvenz wiedererlangt, dann sind die verbliebenen Anleihen mehr wert als der Rückkaufspreis." Investoren könnten also darauf pokern, dass die Kurse später auf 50 oder 60 Prozent steigen.

Die Regierung in Athen ist sich dieser Problematik sehr wohl bewusst. Anfang der Woche bot die griechische Schuldenagentur den Investoren daher deutlich attraktivere Bedingungen als erwartet. Das Land ist bereit, den Inhabern – je nach Laufzeit ihrer Papiere – für jeden Euro ihrer Forderungen mindestens 30,2 bis 38,1 Cent zu zahlen, höchstens aber 32,2 bis 40,1 Cent.

Preise sind jetzt schon höher als erwartet

Zuvor waren nur Preise von um die 30 Cent erwartet worden. Bis Freitagabend läuft nun eine Auktion, bei der die Investoren angeben müssen, zu welchem Preis innerhalb der angegebenen Spanne sie ihre Anleihen verkaufen würden.

Ob das reicht, um die Investoren zu überzeugen, ist allerdings fraglich. "Die Preise sind höher als erwartet, aber es bleibt dennoch höchst ungewiss, wie zahlreich sich die Investoren tatsächlich beteiligen", meint Jürgen Michels, Europa-Chefvolkswirt der Citigroup. "Die höheren Preise mögen sogar den einen oder anderen noch in dem Kalkül bestärken, dass bei Griechenland auch noch mehr zu holen sein könnte."

Selbst die griechischen Banken, bei denen etwa ein Viertel des ausstehenden Anleihenvolumens von rund 62 Milliarden Euro vermutet wird, wollen sich erst kurz vor Torschluss am Freitag festlegen, ob sie die Offerte annehmen.

Und Kleinanlegern hat die Anlegerschutzvereinigung DSW sogar ausdrücklich davon abgeraten - sie sollten ihre Anleihen lieber behalten, um weiterhin rechtlich gegen den ersten Schuldenschnitt Griechenlands vom Frühjahr 2012 vorgehen zu können, so die Empfehlung.

Euro-Finanzminister trommeln für Auktionserfolg

Bringt aber der Schuldenrückkauf nicht die fest eingerechnete Entlastung, ist die Rechnung der Retter für das Jahr 2020 Makulatur. Die europäischen Finanzpolitiker bemühten sich diese Woche denn auch um rhetorischen Rückenwind für den Rückkauf.

"Ich habe keinen Anlass zur Annahme, dass dies nicht erfolgreich sein sollte", sagte der irische Finanzminister Michael Noonan. Frankreichs Minister Pierre Moscovici meinte: "Ich mache mir da keine besonderen Sorgen." Und seine österreichische Amtskollegin Maria Fekter ergänzte: "Wir haben alle bisherigen Finanzmarktaktionen gut über die Bühne gebracht."

Auch Deka-Volkswirt Kater rechnet letztlich doch mit einer ansehnlichen Beteiligung der Investoren. "Eine Reihe von Marktteilnehmer wird das Risiko eines weiteren Abwartens nicht eingehen wollen, sondern lieber diese Möglichkeit zum Ausstieg nutzen", erwartet er.

Doch selbst dann dürfte die Rechnung der Retter kaum gänzlich aufgehen: Um mit den vorgesehenen zehn Milliarden die geplante Entlastung um 11 Prozentpunkte beim Schuldenstand zu erreichen, dürfte Griechenland den Investoren nur gut 30 Cent für jeden Euro bieten. Je höher der Preis, desto geringer die Entlastung für das Land.

Geldgeber wollen Ruhe in der Adventszeit

"Wenn die Schulden aber weniger stark sinken als geplant, wird es die große Frage sein, wie sich der IWF verhält", sagt Citi-Ökonom Michels. Schon in der bisherigen Einigung musste der Fonds hinnehmen, dass sein 120-Prozent-Kriterium aufgeweicht wurde - der Plan sieht nun 124 Prozent Verschuldung im Jahr 2020 vor. "Ich bin mir nicht sicher, ob der IWF noch einmal nachgeben wird", warnt Michels.

Allerdings gibt es auch Stimmen, die vermuten, dass die französische IWF-Chefin Christine Lagarde in der Griechenland-Frage inzwischen mehr zu Pragmatismus als zu Purismus neigt. "Es wird vermutlich darauf ankommen, ob die geplante Entlastung um die Hälfte verfehlt wird oder nur um ein paar Prozentpunkte", meint Kater.

Die in anderen Fragen so zerstrittenen Euroländer dürften sich in diesem Fall jedenfalls weitgehend einig sein: Eine komplette Neuverhandlung der Griechen-Rettung ist so ziemlich das letzte, was sich die Finanzminister pünktlich zum Weihnachtsfest wünschen.

Am allerwenigsten die bei anderen Rettungsmaßnahmen so restriktive Bundesregierung - dafür könnte sie sogar bereit sein, über den einen oder anderen Prozentpunkt mehr Staatsschuld in Athen hinwegzusehen. Sie will die zugesagten Hilfsmilliarden an Griechenland auszahlen und das Thema ansonsten nicht mehr hören und sehen.

Möglichst bis zur Bundestagswahl im Herbst 2013. "Und dass das nicht das letzte Hilfsprogramm für Griechenland war", sagt Deka-Volkswirt Kater, "das ist allen Rettern längst klar."

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Die Instrumente der Euro-Retter
  • Rückkaufprogramm

    Ein 40 Milliarden Euro umfassendes Programm zum Rückkauf griechischer Staatsanleihen wird seit 2011 diskutiert. Athen könnte dafür Geld des Euro-Rettungsschirms nutzen. Die Kurse liegen weit dem Nennwert. Nominal könnte Athen fast das Dreifache des eingesetzten Betrages an Schulden aus dem Markt nehmen. Die Rest-Schulden würden dann aber fast komplett bei öffentlichen Geldgebern liegen.

  • Zinserlass

    Die Geberländer könnten die Zinsen auf ihre bilateralen Kredite von etwa 53 Milliarden Euro reduzieren, was zu jährlichen Erleichterungen von 500 Millionen Euro für Athen führen könnte. Italien und Spanien würde dies viel kosten, da sie sich zu höheren Zinsen Geld leihen müssen. Deutschland hat bisher rund 300 Millionen Euro mit den bilateralen Krediten verdient. Neue Darlehen aus dem ESM könnten zu sehr günstigen Konditionen vergeben werden. Die Euro-Länder müssten Ausfälle kompensieren.

  • Buchgewinne

    Die Euro-Länder könnten die Gewinne ihrer Notenbanken aus dem Tausch der Griechenland-Anleihen während der Umschuldung an Athen überweisen. Die nationalen Notenbanken hatten Anleihen zum Nennwert an die EZB verkauft, damit diese die Papiere in neue Anleihen tauscht. Der Buchgewinn wurde an die Länder überwiesen.

  • Bankenhilfen

    Griechische Banken könnten direkt vom Rettungsfonds ESM gestützt werden. Dann würde der griechische Staat entlastet. Aber: ESM-Hilfen sollen nicht für Altlasten fließen und die direkte Banken-Rekapitalisierung ist noch nicht beschlossen.

  • Schuldenerlass

    Rund zwei Drittel der griechischen Schulden von etwa 340 Milliarden Euro liegen bei öffentlichen Geldgebern. Würden die Euro-Länder auf die Hälfte ihrer Forderungen verzichten, würde dies Deutschland knapp acht Milliarden Euro kosten. Finanzminister Schäuble lehnt den Schuldenschnitt ab.

  • Neue Hilfskredite

    Über ein drittes Rettungsprogramm – vor Monaten war von 50 Milliarden Euro die Rede – wird immer wieder spekuliert. Doch zusätzliche Kredite würden die Schuldenquote Athens noch weiter nach oben treiben.

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